2025

2025 - Ray Dalio

Ray Dalio｜@RayDalio｜2026-01-05

推荐理由

桥水基金（Bridgewater Associates）创始人雷·达利欧在 2026 年 1 月初发布这篇《2025》年度复盘，专门用全球宏观的“机器视角”拆解过去一年市场真正发生了什么：不是“美股 AI 最强”这么简单，而是货币价值的变化与资产在不同计价尺子下的真实回报，才是更大的故事。他用一组极具冲击力的对比（美元、欧元、日元、人民币、黄金）提醒你：账面涨幅可能只是“尺子变短了”；理解购买力、汇率与政策对资产的连锁影响，才是普通人最该补上的金融常识。读完你会更清楚该如何看待“通胀/可负担性”、为什么要分散、以及为什么当估值与风险溢价被挤到极限时，未来更需要的是风险意识而非追热点。

这篇文章给普通读者的最大价值，是建立一个“真实回报”框架：先看货币（你的计价单位有没有在变弱），再看资产（涨幅是否只是弱币幻觉），最后看风险（利率/利差/流动性溢价是否已被榨干）。它让你明白三件事：一是同样的股市涨幅，在不同货币视角下可能天差地别；二是黄金在这里更像“货币信用的对照物”，用来衡量购买力而不是制造神话；三是当政策推动再通胀、估值被推高时，未来回报往往更低、波动更大——此时“多元化、少押注、重风险”比“追热点”更接近长期胜率。

作者简介

雷·达利欧（Ray Dalio）是桥水基金（Bridgewater Associates）创始人、全球宏观投资领域最具影响力的投资人之一。1975 年他在纽约的两居室公寓里创办桥水，并在此后数十年将其打造为全球顶级的机构资管平台；其研究与写作以“经济机器”的因果框架与“大周期（Big Cycle）”视角著称，代表作包括《原则》（Principles）、《变化中的世界秩序》（The Changing World Order）以及《国家如何破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）。他也与新加坡财富管理学院（WMI）合作推出 Dalio Market Principles 课程，系统讲解宏观逻辑、投资原则与组合构建方法。

原文编译

自然地，作为一名在 2025 年收官时回望的系统化全球宏观投资者（systematic global macro investor），我反思了发生的一切背后的运作机制，尤其是市场里发生的事。这就是今天这篇反思要谈的内容。

尽管事实与回报无可争辩，但我的视角和大多数人不同。多数人把美国股票、尤其是美国 AI 股票，看作 2025 年最好的投资，因此也是 2025 年最大的投资叙事；但无可争辩的是，最大的回报（因此也是最大的故事）来自于：1）货币价值发生了什么变化（最重要的是美元、其他法币以及黄金），以及 2）美国股票显著跑输非美国股市与黄金（黄金是表现最好的主要市场），其主要原因是财政与货币刺激、生产率提升，以及资产配置大幅从美国市场转向其他市场。在这些反思中，我退后一步，回看去年货币/债务/市场/经济这套动态是如何运转的，并简要谈及另外四股重大力量——政治、地缘政治、自然事件与技术——如何在不断演化的“大周期（Big Cycle）”背景下影响全球宏观图景。

关于 1）货币价值发生了什么变化：美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黄金下跌 39%（黄金是第二大储备货币，也是唯一主要的非法币）。所以，所有法币都在下跌，而全年最大的故事与市场波动，来自于最弱的法币跌得最多、最强/最硬的货币走得最强。全年最佳的主要投资是做多黄金（以美元计回报 65%），它跑赢标准普尔 500 指数（S&P 500，以下简称“标普指数”）（以美元计回报 18%）整整 47%。或者换个说法：以“黄金货币”计价，标普指数下跌了 28%。让我们记住一些与当前局势相关的关键原则：

• 当你的本币贬值时，会让用它计价的东西看起来像是上涨了。换句话说，从弱势货币的视角去看投资回报，会让回报显得比真实更强。在这个案例里，对以美元计的投资者，标普指数回报 18%；对以日元计的投资者，回报 17%；对以人民币计的投资者，回报 13%；对以欧元计的投资者，只有 4%；对以瑞士法郎计的投资者，只有 3%；而对以黄金计的投资者，回报是 -28%。
• 货币怎么走，对财富迁移与经济运行影响极大。当你的货币贬值，它会削弱你的财富与购买力；它会让你的商品和服务在他国货币中更便宜；也会让他国的商品和服务在你的货币中更昂贵。通过这些机制，它会影响通胀水平，以及谁从谁那里买什么——尽管这种影响会有滞后。你是否做了货币对冲，影响也非常大。那如果你对货币没有、也不想有判断呢？你该怎么办？你应该始终对冲到你“最低风险”的货币组合，然后如果你认为自己有能力做得好，再在此基础上进行战术性调整。我现在不展开解释我如何这么做，之后我会再谈。
• 至于债券——也就是债务资产——因为它们本质上是“交付货币的承诺”，当货币价值下降时，即便它们的名义价格上涨，其真实价值也会被削弱。去年，美国 10 年期国债（10-year US Treasury）以美元计回报 9%（大约一半来自利息收益，一半来自价格上涨）；以日元计回报 9%；以人民币计回报 5%；而以欧元计为 -4%，以瑞士法郎计为 -4%，以黄金计为 -34%——现金则是更糟的投资。你就能理解为什么海外投资者不喜欢美元债券与现金（除非他们做了货币对冲）。到目前为止，债券供需失衡尚未构成严重问题，但未来将有接近 10 万亿美元的债务需要展期/再融资。与此同时，美联储（Federal Reserve, Fed）似乎很可能倾向于宽松，以压低实际利率。基于这些原因，债务资产看起来缺乏吸引力，尤其是收益率曲线的长端；收益率曲线进一步变陡似乎很可能发生，尽管在我看来，美联储的宽松幅度是否会像当前定价所隐含的那样大，仍值得怀疑。

关于 2）美国股票显著跑输非美国股票与黄金（黄金是表现最好的主要市场）：如前所述，虽然美国股票以美元计表现很强，但在那些走强的货币计价下就弱得多，并且显著跑输其他国家的股票。显然，投资者更愿意持有非美国股票而非美国股票，正如他们更愿意持有非美国债券而非美国债券与美国现金。更具体地说，欧洲股市跑赢美国股市 23%，中国股市跑赢 21%，英国股市跑赢 19%，日本股市跑赢 10%。新兴市场股票整体表现更好，回报 34%；新兴市场美元债回报 14%；以美元计的新兴市场本币债整体回报 18%。换句话说，资金流、估值以及随之而来的财富，正在大幅从美国流出；而正在发生的事情，很可能会引发更多的再平衡与多元化配置。

至于去年美国股票的表现，强劲结果来自“盈利增长”与“市盈率（price-to-earnings, P/E）扩张”的共同作用。更具体地说，盈利以美元计增长 12%，市盈率上升约 5%，股息率约 1%，所以标普指数的总回报以美元计约 18%。标普 500 中的“七巨头（Magnificent 7）”股票约占其市值的三分之一，它们在 2025 年的盈利增长为 22%；而与大众想象相反，标普里的另外 493 只股票也有强劲的 9% 盈利增长，因此整个标普 500 指数的盈利增长为 12%。这源于销售额增长 7%，利润率提升 5.3%，因此，销售增长贡献了盈利增量的 57%，利润率改善贡献了 43%。* 看起来，利润率改善中有相当一部分来自技术效率提升，但我看不到数据，无法确定。无论如何，盈利改善主要来自经济蛋糕（即销售额）变大，以及企业（因此是拥有企业的资本家）拿走了大部分改善，而劳动者拿到的相对较少。未来，监测流向利润的利润率提升将非常重要，因为市场当前的定价隐含这些提升会很大，而左翼政治力量正试图争取更大份额的蛋糕。

过去往往比未来更容易判断，但如果我们理解最重要的因果关系，就能利用我们对当下的一些已知信息，更好地预判未来。例如，我们知道，在市盈率倍数（P/E multiple）很高、信用利差很低的情况下，估值看起来被拉得很紧。若以历史为鉴，这预示未来股票回报会偏低。当我基于当前股票与债券收益率水平、采用正常的生产率增速以及由此带来的利润增速来计算预期回报时，我的长期股票预期回报大约为 4.7%（低于第 10 百分位的读数），相较于当前约 4.9% 的债券回报，这个水平非常低，因此股权风险溢价很低。同时，信用利差在 2025 年收缩到非常低的水平，这对低评级信用资产与股票资产是利好，但也意味着利差进一步下行的空间更小、上行的概率更大——这对这些资产是利空。这一切都意味着，股权风险溢价、信用利差与流动性溢价中，已经挤不出太多额外回报。** 也意味着，如果利率上升——而这在“供需驱动的压力不断增长”（即供给在增加、需求前景在恶化）以及货币价值下降的背景下确有可能发生——那么在其他条件不变时，它会对信用市场与股票市场造成很大的负面影响。

当然，前方关于美联储政策与生产率增长还有重大疑问。看起来最可能的是，新任美联储主席与联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）会偏向于压低名义与实际利率，这将支撑资产价格并吹大泡沫。至于生产率增长，2026 年很可能改善，不过 a）改善幅度会有多大，以及 b）其中有多少会被允许流向企业利润、股价并进而流向资本所有者，而不是以薪酬变化与税收的形式流向劳动者与社会主义者（这就是经典的政治右/左问题），仍存在不确定性。

按照这台机器的运作方式，2025 年美联储降息与放松信贷供给降低了贴现率，进而决定未来现金流的现值，并压低风险溢价，这两者共同促成了前述结果。这些变化支撑了在再通胀（reflation）中表现更好的资产价格，尤其是久期更长的资产，如股票与黄金，因此这些市场如今已不再便宜。同样值得注意的是，这些再通胀举措并没有给风险投资（venture capital, VC）、私募股权（private equity, PE）与房地产——也就是非流动性市场——带来太多帮助。那些市场正面临麻烦。如果你相信 VC 与私募股权的账面估值（多数人并不信），那么流动性溢价现在非常低；在我看来，很明显它很可能会大幅上升，因为这些实体所承担的债务必须以更高利率融资，同时“提高流动性”的压力在累积——这会使非流动性投资相对流动性投资下跌。

总结来说，几乎所有东西以美元计都大幅上涨，这是因为财政与货币的大规模再通胀政策；而现在它们相对来说都偏贵。

你无法在不看政治秩序变化的情况下理解市场变化，尤其是在 2025 年。因为市场与经济会影响政治，政治也会影响市场与经济，政治在推动市场与经济方面发挥了巨大作用。更具体地说，就美国以及世界而言：

a）特朗普政府（Trump administration）的国内经济政策曾经、并且仍然，是一场“加杠杆的赌注”，押注资本主义的力量能够重振美国制造业并推动美国 AI 技术，这促成了我上面描述的市场波动，

b）其外交政策让一些海外投资者感到恐惧并望而却步，对制裁与冲突的担忧，支撑了我们看到的那种投资组合多元化与买入黄金的行为，

c）其政策扩大了财富与收入差距，因为“拥有者”（前 10%）是资本家，他们更多财富在股票上，而且他们的收入增长也更大。

由于 c），那些位于前 10% 的资本家如今不把通胀当作问题，而多数人（后 60%）则被通胀压得喘不过气。货币价值问题，也就是可负担性问题，很可能会成为明年的头号政治议题，推动共和党失去众议院，并在通往一场非常有意思的 2028 年大选的路上，导致一个极其混乱的 2027 年——届时左右两派的对撞看起来会非常激烈。

更具体地说，2025 年是特朗普四年任期的第一年，他同时控制两院，这在经典意义上是总统推动其议程的最佳年份，所以我们看到他的政府对资本主义进行了一场“全力、激进的押注”——也就是：极具刺激性的财政政策；减少监管，让货币与资本更充裕；让大多数东西更容易生产；提高关税以保护国内生产者并带来税收收入；对关键产业的生产提供主动支持。在这些举措背后，是特朗普主导的从自由市场资本主义向政府主导资本主义的转变。

由于民主制度的运作方式，特朗普总统拥有两年相对不受阻的授权，而这种授权可能在 2026 年中期选举中被大幅削弱，并在 2028 年选举中被逆转。他一定觉得这点时间不足以完成他认为必须完成的事。如今，一个政党长期掌权已很罕见，因为他们很难兑现承诺，满足选民的财务与社会期待。事实上，当在任者无法执政足够久以满足选民期待时，民主决策的可行性就值得质疑。在发达国家，左右两侧的民粹政治人物越来越常见——他们主张极端政策以带来极端改善，结果却无法交付，随后被赶下台。从一个极端到另一个极端的频繁切换会带来不稳定，越来越像过去欠发达国家的那种政治生态。无论如何，硬右翼（如今由特朗普总统领导）与硬左翼之间，一场大斗争正在酝酿。1 月 1 日，我们看到反对派开始凝聚：佐赫兰·曼达尼（Zohran Mamdani）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）与亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）在曼达尼的就职典礼上团结在反亿万富翁的“民主社会主义（Democratic socialist）”运动旗帜下。这将是一场围绕财富与货币的斗争，很可能会影响市场与经济。

关于世界秩序与地缘政治如何变化：2025 年出现了从多边主义（multilateralism，即希望在多边组织监督的规则下运作）向单边主义（unilateralism，即强权规则、国家按自身利益行事）的明显转变。这提高了冲突威胁，并将继续推高冲突风险，导致多数国家增加军费开支，并通过借贷来为其融资。这也促成了经济威胁与制裁使用的增加、保护主义、去全球化、更多投资与商业交易、更多承诺要投资到美国的海外资本、对黄金需求的增强，以及海外对美国债务、美元与其他资产需求的下降。

关于自然因素：气候变化的进程仍在继续，同时也出现了一个由政治驱动的特朗普式转向——通过花钱并鼓励能源生产来试图弱化这一问题的重要性。

关于技术：显然，AI 热潮（目前仍处于泡沫早期阶段）对一切都产生了巨大影响。我很快会发出一份解释，说明我的泡沫指标正在显示什么，所以我现在先不展开。

这需要思考的事情太多了，而我们也几乎没谈美国之外发生了什么。我发现：理解历史模式与驱动它们的因果关系，拥有一套经过充分回测与系统化的作战计划，再加上 AI 与优质数据，是无价的。这就是我玩这场游戏的方式，也是我想传递给你的东西。

总之，这套方法让我相信：债务/货币/市场/经济这股力量，国内政治力量，地缘政治力量（例如增加军费开支并借贷融资），自然力量（气候），以及新技术力量（例如 AI 的成本与收益），将继续是塑造全局的主要驱动因素，而这些力量将大体沿着我在书中提出的“大周期”模板推进。由于我已经说得太长了，我就不在这里更深入展开。如果你读过我的《国家如何破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle），你就知道我对周期如何演化的看法；如果你想了解更多却还没读过，我建议你读一读。

至于投资组合的仓位安排，虽然我不想当你的投资顾问（也就是说，我不想告诉你该持有什么仓位，然后让你照做），但我确实想帮助你把投资做得更好。尽管我想你可以推断出我喜欢与不喜欢的仓位类型，但对你而言最重要的是：你要具备自己做投资决策的能力——无论是亲自下注哪些市场会好、哪些会差，还是构建一套你能长期坚持的战略性资产配置组合，或是挑选能为你投资得好的管理人。如果你想要我关于如何把这些事情做好的建议、帮助你在投资上取得成功，我推荐新加坡财富管理学院（Wealth Management Institute of Singapore）推出的“达利欧市场原则（Dalio Market Principles）”课程。

* 由于我们要到第四季度（Q4）业绩披露后才能确定这些信息，这些都是估算。

** 当这些指标下降时，会对股票形成上行压力。